原創概念插圖。假設計算有標示，原書案例為回顧敘述，後來比較在文中區分。
兩個不同研究問題
第四章刻意比較風險套利與併購派發證券。完成前，投資者研究承諾代價會否及何時收到；完成後，獲派的債券、優先股或認股權證，可能不受新持有人歡迎。前者主要是有條件成交風險，後者可能類似分拆後不受歡迎證券的機制。混在一起，便會誤讀成作者全面鼓勵收購套利。
現金收購差價不只補償等待。審批、融資、合約條件、營運變化及改價都影響完成。換股交易的代價還會隨收購方股價變動；換股比例、價格上下限及選擇條款，可能令實際結果比新聞標題複雜。
打和機率不是預測
實驗室的假設股份成本四十六，收購成功收五十，失敗值三十。成功機率為 p 時，期望總值是 50p＋30(1−p)，減四十六才是期望利潤。打和需要 p 等於零點八。這個門檻說明在指定假設下價格要求甚麼信念，不會告訴你真正機率，也未計費用、稅、融資及失敗價值的不確定。
失敗價值尤其重要，未必等於公布前股價。企業、市況及資料都可能已改變；若因新發現問題而失敗，價值可以更低。用單一下行數字是簡化，限制應放在結果旁邊。
時間與對沖改變結果
三個月賺四與十二個月賺四，資金使用不同。年率化有助比較，但依賴時間假設，有時還假設能不斷找到同樣再投資機會。它不會把有條件收益變成利息。預計成交日期改變時，應更新等待時間，也不要假設經濟風險不變。
換股交易中沽空收購方，可能在按原條款完成時抵銷部分股價風險，但同時有借貨成本、供應、保證金及失敗情景風險。若沒有換股，就沒有預期股份交付。兩邊交易需要兩邊壓力測試，不能貼上「市場中性」便停止分析。
交易完成後：讀新工具條款
假設原股東收現金加少量債券。他們可能原本只想持股、規則不容許持債，或持倉太小，因此沽出。這只是研究候選。債券面值不等於市值；票息、到期、發行人償債能力、順位、贖回條款及流動性，決定真正權益。
假設面值一百、每年票息六，以八十買入，當期收益率為百分之七點五，但這不是到期收益率，因為還本與時間也重要；更不是保證回報，因為付款可能失敗。同樣，認股權證可以到期無價值，或有權利也可能永遠不觸發。不受歡迎的工具更需要細讀合約。
作者的區分，是選擇研究哪種未知。完成後的複雜工具，可能有文件可逐項分析；完成前的差價，可能需要持續判斷公司以外事件。兩類都不自動適合任何讀者。學習成果應是說清權益及失敗條件，而不是建議收集冷門證券。
Staples／Office Depot：市場如何界定
Staples 擬收購 Office Depot，遭美國聯邦貿易委員會提出反壟斷挑戰。二〇一六年五月，聯邦法院批准初步禁制令，其後兩家公司放棄交易，委員會撤銷行政程序。這宗已公布的收購，最後沒有成為股東原先預期的交易。它是後來的比較，不是原書案例。
委員會關注的是向大型企業客戶按合約銷售辦公室消耗用品的競爭。一般人可能看到街上店舖、網店及其他文具商，便認為競爭充足；但監管問題集中於特定客群和市場。投資者對行業的直覺描述，未必等於決定審批結果的問題。
本網站的分析是：每個成交條件，都要轉化成需要證據回答的問題。「還有其他零售商」是一項觀察；「主管機關會認為相關客戶有足夠競爭選擇」則是另一個預測。理解分別，不代表我們能提供法律意見或替未決案件可靠地指定成功機率。熟悉公司名稱不會消除專業領域的不確定性。
假設目標股價四十六，現金收購價五十，失敗後價值三十。成功賺四，失敗蝕十六；成功率八成，也只是在成本前打和，因為零點八乘四等於零點二乘十六。這些純屬教學數字，不是該宗交易的歷史股價。若失敗價值更低或等待更長，吸引力會再改變。
官方紀錄核實法律及公司事件次序，沒有核實任何套利者的虧損、裁決前正確的機率，或差價對專業組合是否足夠。事後知道答案，很容易以為當時也必然知道。評估研究質素，應看當時有否辨識相關風險及合理下行情景，不能只看最後猜對與否。
與 Cypress Gardens 比較，前者是突發營運事故，這裏是正式審批障礙。來源不同，兩者都說明協議價格仍有條件。案例沒有證明所有收購套利都不合理，而是提醒讀者不要把已簽協議當成已到手現金。若研究單位由熟悉品牌改為相關企業客戶市場，你的檢查清單要如何改寫？
與本章連繫
Staples 說明審批問題必須具體。相信零售競爭激烈，不能回答大型客戶合約供應市場的較窄問題。可以用實驗室比較結果結構，但不能把虛構機率寫成歷史事實。
反思
六個月交易變成十八個月，哪些事情會改變？
重看資金佔用、成本、業務及融資，不只是把差價除以更長時間。