原創概念插圖。假設計算有標示，原書案例為回顧敘述，後來比較在文中區分。
分拆實際改變甚麼
分拆把原有業務變成獨立權益。派發當天，營運資產不一定突然改善；即時改變的是持有方式：股東可分開買賣和估值，管理層可能有更直接誘因，資產負債表亦會重新分配。原書把這些機械改變，連到收股者可能沽出自己從未主動選擇的持倉。
三個問題要分開：是否有不按價值沽售的原因？獨立企業是否能生存？價格相對負債及前景是否便宜？其中一個答「是」，不等於另外兩個也是。不受歡迎的公司可以有償債能力但很貴，也可以表面便宜卻無法融資。
重建獨立資產負債表
先查哪家公司擁有資產、哪家公司欠債，再看現金、租賃、退休金、擔保、稅務及過渡服務安排。歷史分部帳目分配的總部成本，未必等於獨立上市公司真正要付的費用。上市、管理、系統與融資都可能用錢。「作為部門有盈利」只是起點。
假設營運價值六億、債務四億二千萬、現金二千萬，未計其他索償的股權為兩億。全面攤薄股數四千萬，即每股五。若再分配八千萬債務，營運價值不變，每股只剩三。資產沒有改變，股東所持權益卻變了，所以法律與財務地圖應先於獨立企業故事。
內部人士：看清條款
管理層持股是誘因線索，不保證能力或公平。要看他們用自己的錢買入、獲贈股份，還是持有越過門檻才有價值的期權。獎勵規模、攤薄、歸屬期及績效條件，決定與外部股東有多一致。管理層可能偏好高波動上行，普通股東卻更需要穩健融資。
母公司可能保留股份、商業關係或責任。這些聯繫可提供支援，也可能在轉移定價、服務及機會分配上產生衝突。結論應具體指出哪個安排在甚麼條件下產生哪種誘因，而不是一句「內部人士想要」。
部分分拆：核對持股，避免重複計值
若只把附屬公司部分股權出售予公眾，母公司保留其餘股份，分部估值可以幫助理解餘下業務。但從母公司市值扣除上市子公司持股價值，並不等於完成估值；母公司層面的債務、稅項、總部費用及限制仍要處理。算出負的餘下價值，是核對帳目的起點，不是免費午餐。
不要同時在母公司盈利倍數及獨立持股價值中重複計算子公司。合併債務不能隨便配上非合併營運價值。控制權或日後派發若會改變，法律條款與市場報價同樣重要。
供股：跟着股數走
供股讓合資格股東按指定條款認購，價格常低於之前報價。但折讓不是自動獲利，因為公司現金與股數同時改變。假設四供一，四股舊股每股十，加一股以六認購，新總價值理論上四十六，分五股即每股九點二，不是十。未計成本及市況變化，每股舊股的權利理論值零點八。
供股權未必可以買賣。期限、資格、額外申請、包銷及不行動的後果，因交易而異。書中美國例子不能代替香港或英國每宗交易規則。要讀實際文件，分別計算認購、可行時出售權利及到期失效。會過期的證券，除了估值還需要操作安排。
Host Marriott：不受歡迎的一半
格林布拉特記述萬豪於一九九三年分拆時，酒店管理業務與持有大量物業的業務分置不同公司。收取管理費，與擁有酒店並承擔融資需要，是兩種經濟活動。原本喜歡管理業務的股東，不一定想繼續持有物業風險。因此，即使酒店本身沒有改變，適合持有股份的人也可能改變。
作者留意到不受歡迎的一方可能在未經仔細研究下被沽售。Host 持有物業和大量債務，其股權只佔原有股東所持總價值的一小部分。對大型機構而言，這個持倉可能太小、管理麻煩，或不符合原先想要的業務類型。這些原因可以與估值無關，但不代表所有賣家都不理性；債務和物業難以出售，確實是風險。
作者沒有停留於「大家都不要」這一點。他留意到參與設計分拆的 Stephen Bollenbach 會領導 Host，萬豪家族也保留經濟利益。書中進一步分析管理層獎勵、融資安排及另一公司的支援。問題因而變成：這份剩餘股權在甚麼情況下能夠存活並受惠？管理層參與只是研究線索，不能代替閱讀條款，也不會消除財務風險。
時間順序同樣重要。書中交代一九九二年宣布計劃，一九九三年才有較完整申報文件，之後完成分拆。最初新聞是研究起點，不是完整投資報告。等待期間可以逐步查閱新資料，與追逐即時股價提示很不同。不過，有時間準備不代表市場一定會給你合適價格。
格林布拉特記述 Host 股價其後明顯上升。這是作者的回顧性案例，本網站沒有獨立重建其投資回報，亦沒有繪製假裝真實的股價走勢。結果說明被忽略的剩餘權益值得研究，不能證明高負債公司通常安全，或同類投資必有相同回報。
名稱有一個容易混淆之處：法律上被分拆出去的是 Marriott International，Host 是延續存在的公司。作者為解說「不受歡迎的一方」而集中討論 Host。研究時應跟着法律實體、資產、債務和股份走，而不是只看「分拆股」標籤。請思考：即使酒店長遠仍有價值，甚麼因素會令 Host 無法等到復甦？
與本章連繫
Host Marriott 把誰會賣、管理層為何在意及債務能否承受三個問題連起來。書中的名稱提醒也是課題：跟着法律實體走，不要假定最不受歡迎的一方一定是法律上被分拆的公司。
反思
為不受歡迎的企業寫一份獨立營運清單。
包括債務到期、現金、共用成本、誘因及確切法律實體。