原創概念插圖。假設計算有標示，原書案例為回顧敘述，後來比較在文中區分。
賽狗故事的提醒
第二章以作者年輕時賭狗的錯誤開始：他比較跑完時間，卻沒有留意賽程長度不同。數字看似有用，其實沒有回答他以為自己在問的問題。缺少背景時，做更多算術也無補於事。先定義分母、期間及量度對象。
公司分析也會有類似錯誤：把企業價值倍數與股權倍數比較，把季度數字當全年，或把屬於所有資金提供者的現金流全算給普通股東。試算表可以計得完全正確，卻在比較不同東西。先用普通語言解釋每項輸入，才值得精煉估值。
獨立思考是一套方法
自己做功課不等於拒絕外界資料，而是對來源到結論之間的推理負責。管理層簡報、券商報告及批評文章，都可能有用，也各有誘因。要問來源直接知道甚麼、估計甚麼、略過甚麼，以及結論是否依賴未能驗證的條件。
有用的筆記分成事實、解讀及欠缺證據三欄。核對合約後的到期日屬事實；「再融資會很容易」屬解讀；未來貸款人意願與條款則仍待證明。把三欄分開，新資料出現便容易修正，也避免一句好聽假設重複多次後變成「事實」。
範圍比假精準更誠實
假設企業每年可持續現金流有八百萬、一千萬或一千二百萬三個情景，以純示範的八倍計，企業價值為六千四百萬、八千萬或九千六百萬。若淨債務五千五百萬，股權只剩九百萬、二千五百萬或四千一百萬。營運估計的變動不算巨大，剩餘股權卻差很遠。倍數是假設，不是市場定律，亦可能要再扣其他負債與攤薄。
這說明研究應集中於會改變結論的變數。小額行政費用可能遠不及再融資能力或客戶續約重要。敏感度分析用來辨認關鍵，不是挑選最合心意答案的機器。
風險不只股價波動
原書分開報價波動與永久經濟損失。這個分別有用，但不代表波動無關緊要：被迫沽售、追收保證金或太短的資金期限，都可能把暫時下跌變成實際損失。企業風險、融資風險及持有人流動性互相影響。必須提早離場的人，不能單靠長期估值論點。
多個熟悉公司名稱也不一定分散風險。它們可能同樣依賴再融資市場、客戶預算或商品價格。數持倉只是清點，不是完整風險圖。可練習找出會同時傷害幾項論點的事件。看不清楚而放棄，是有效結果，不必立即找另一宗交易補上。
Cypress Gardens：對沖也會改變
格林布拉特的 Cypress Gardens 案例，起初是一宗看似容易理解的換股收購。Harcourt Brace Jovanovich 原本已有附近主題樂園業務，收購佛羅里達州景點似乎有商業理由。目標公司有大股東，股東表決也看似較可預測。但「有理由完成」與「已無條件完成」是兩回事。
按書中敘述，作者買入目標公司，同時沽空預期會收到的收購方股份。沽空即借入股份賣出，日後仍須歸還。如果交易按原定換股比例完成，收到的股份可以用來平倉。這個對沖主要處理等待期間收購方股價變動，不能保證目標公司最後會交付股份。
之後，景點部分設施因地陷受損。重點不是每宗收購都要加入地質檢查，而是交易未完成前，企業仍會發生意外。原本像是短期等候的交易，突然需要重新評估是否繼續及是否改價。列出一般成交風險，不能保證清單已涵蓋所有可能事件。
兩邊持倉此時必須一起分析。目標公司可能失去收購溢價，收購方股價卻已上升。若交易取消，作者收不到原定用來還貨的股份，回購平倉便可能再蝕一筆。對沖在成功換股情景下有用，在失敗情景下卻可能增加虧損。「已對沖」不等於整體最壞損失很小。
書中交代條款修改、延後完成，以及作者整體持倉仍錄得虧損。本網站保留這個先後次序，沒有把回顧敘述當作可完全重建的交易紀錄。公司最後完成收購，與某位投資者在特定買入價、對沖及離場時間下是否獲利，必須分開。完成交易不代表所有套利者都賺錢。
這個失敗經驗可平衡書中成功案例。很小的差價背後，可以藏着很大的條件性損失。把差價年率化，只是換算等候時間，不能證明風險清單完整。請分別寫出完成、改價及取消時，每一邊持倉會怎樣。對沖應清楚指出減少哪一種風險，也應說明留下哪些風險。地陷之後，甚麼新證據才足以支持繼續保留原來的沽空持倉？
與本章連繫
把 Cypress Gardens 看成風險清單不完整，而不只是猜錯。原先有商業理由也有對沖，後來事件卻改變兩邊持倉關係。重點不是預知每次意外，而是不要按「已列出的風險就是全部」來評估決定。
反思
在你的假設分析中，哪個變數最值得再花一小時研究？
選一個會推翻結論的未知，並指出能減少未知的文件。